（原标题：网易 “上蹿下跳”？老将仍有硬实力）
$网易-S(09999.HK) $网易(NTES.US) 于北京时间 8 月 14 日港股盘后发布了 2025 年二季度财报，整体业绩本身不算差，只是匹配不上财报前乐观预期和积极情绪下的估值涨幅，因此市场反馈偏负面，短期要消化一下预期差。
具体来看：
1. 游戏收入低于预期：Q2 游戏与增值合计增长 13.7%，其中核心游戏部分增长 15%，低于市场的积极预期。Q2 增长确实主要受益于《燕云十六声》、《漫威争锋》、《七日世界》、《界外狂潮》等几款新游带来的增量，以及长青手游《第五人格》。
经历过 Q1 后，市场不敢再单纯依赖第三方平台的流水数据，从而小瞧网易的运营能力（尤其是可以引导至官方渠道付费充值的老游戏），而考虑到二季度发了多款质量不错的端游，因此市场乐观预期对核心游戏的增速看到了 17% 以上。
虽然不及预期，但当期流水实际不差。Q2 递延收入同比增速 25% ，显著高于收入增速 15% 来看，当期流水同比增长 19%，网易的真正实力短期还没完全释放出来，这对下季度的增长能够带来一些有力支撑。
2. 下半年有压力，长青游戏能否兜底？从 pipeline 上看，下半年确实有压力。还未上线的新游主要是《命运：群星》（8.28 公测），市场预期不高，可能是担心射击游戏竞争激烈。
射击游戏从去年火到今年，除了本身人口结构的变化（大学生群体规模日益庞大），也少不了腾讯自身的助攻。目前腾讯旗下有四款重磅射击游戏，8 月《无畏契约》手游版也将公测，届时网易这款无 IP 基础的《命运》在晚了一周后上线撞车，有可能会因此受到压制。
这个时候就需要靠老游戏的兜底能力了。暑期网易多款长青游戏迎来周年庆，因此能否靠活动运营来贡献增量流水也非常关键。目前来看，活动效果还可以，7 月《蛋仔派对》、《逆水寒》等流水回暖、《梦幻西游》端游在线用户数创新高。
虽然有压力，但从实际财务指标来看，下半年收入增长环比上半年降速得不多，不必过于恐慌，主要是由于还有低基数的红利。至于明年收入增长情况，需要看看电话会上管理层对后续 pipeline 的状态更新。
3. 营销费用增长是好是坏？Q2 销售费用快速恢复增长，环比多花了近 10 亿，这可能是市场另一个不满的地方。自从去年下半年开启内部贪腐审查（公司口径是优化推广策略带来）后，Q4、Q1 的销售费用直接同比少了 1/3。
尽管公司在前两个季度的电话会上，早就做过预防针：营销费用会随着游戏上线节奏出现明显波动。但市场原本预期 “销售费用率的优化” 是一个长期趋势，代表网易的新品获客和内在运营效率的提升。因此当 Q2 销售费用突然回到增长让人措手不及。
海豚君猜测，这里面可能因为 Q2 有不少新游上线海外，因此买量成本相较以往整体提升。除此之外，可能也体现出当下行业竞争加剧，三季度的长青游戏周年庆和新游的预热，需要加大推广力度。
但海豚君也认为，营销费用增加不用过于负面的看待。对游戏公司来说，只有底部周期才需要特别克制费用。对于网易这种多产品矩阵的游戏公司来说，短期收入缺口可以通过运营手段来填补。
昨天腾讯的财报也表明了，长青游戏具备较高的兜底和价值再挖掘能力。不过腾网之间比拼而言，在投入的 ROI 上那还是拥有渠道优势的腾讯更胜一筹。
最终 GAAP 下核心经营利润 91 亿，同比增长 30%，但利润率 32.5%，环比下滑了 3 个多点，比以往季节性波动要大一些。
4. 子业务专注盈利：游戏之外的有道教育、云音乐业务，则专注于利润的持续改善：扩展高毛利率的业务，或者直接降本增效。
二季度有道教育收入增长 7%，小超市场预期，增长主要来源于广告收入。云音乐收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娱乐收入拖累，但整体利润率也同步提升。
其中除了收缩社交娱乐业务可以降本外，销售费用继续大幅下滑。最终云音乐经营利润率继续提升至 20%，离腾讯音乐的差距越来越小了。
5. 股东回报吸引力下降：二季度网易计划派息约 26 亿元，分红率达 27%。二季度股价强势，公司同样没怎么回购，只花费了不足 1 亿美金回购了 50 万股。
2023 年 1 月批复启动的三年 50 亿回购计划，至今至花了 20 亿美金，除非延期，那么预示着后面一年不到的时间，要回购 30 亿美元。虽然延期概率不低，但如果能够按期实施，加上预计今年计划派息 120 亿左右（全年 30% 分红率），那么隐含的综合回报率为 5%。但如果按照上半年比较低的回购力度持续进行，那么年化回报率只有 2%。
6. 重要财务指标一览
海豚君观点
一季度业绩太过亮眼，导致市场在拔高预期后，惯性期待网易还有超预期的表现。7 月《蛋仔》流水改善、《梦幻》单月 DAU 新高以及《暗黑破坏神 4》版号审批的催化，使得网易估值从 Q1 的 13x 修复到 16x（7 月股价高点时对应 18x），这里面 27% 的涨幅在中概头部资产中位居前列。
因此，当实际平平无奇的业绩落地，撞上在 “高 eps 预期 + 高情绪估值” 的双压时，盘前的大跌，似乎又重新演绎起了下半年新游储备寡淡的 “鬼故事”。
除此之外，销售费用的突然增长，也打乱了市场对网易长期盈利能力提升的预设。对于费用的变化，海豚君没那么担忧：
短期销售费用的投入往往伴随着产品周期预热，不只是新游戏，还包括老游戏内容更新后的新版本。大规模的买量增加，如果是用于新游戏，那么产品周期下的网易业绩不会差，也会让市场求之不得；
如果是用于老游戏更新，由于老游戏 “官方渠道” 渗透率较高，因此拉长生命周期看，老游戏整体的变现效率只会更高，给公司带来更多的利润。
同时，和上季度一样，海豚君又要来反向修正一下预期了。那么在市场上的悲观情绪蔓延时，又有哪些可能的预期差？
1）长青游戏的价值挖掘潜力。这是经历过去一年腾讯游戏战略调整，并取得不错效果下，总结的经验。在行业供给不断提升过程中，新游要快速出圈，需要更加卖力的推广。
因此这个时候，如果在已有长期知名度以及大量基础用户的长青游戏上，做二次开发，可以以另一种 “优质新游” 形式来补充 pipeline。
而 AI 对于这个策略能带来更多助力，比如给用户带来智能 NPC、内容 UGC 生成等全新的游戏体验。
而这种通过内容更新来达到长线运营的能力，正是网易长期以来被证明的优势，旗下《蛋仔派对》、《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》、《第五人格》、《梦幻西游》在过去几年等都存在过被反复激活的时候。7-8 月周年庆活动，上述长青游戏激活效果都不错。
2）对新游的低预期。虽然网易短期 pipeline 确实没有过去两年有看点，但在短期新游戏储备上，市场也有可能过度低估了网易新游戏，比如《漫威秘法狂潮》、《命运》等未来上线后的表现，类似与上半年《漫威争锋》的情况。
此外，由于后续网易游戏基本都在跨平台、全球做发行，因此海外市场、非手游端的表现存在较高的超预期可能，而后续每一次新市场、新平台的发行，都有可能激活原有市场和平台的存量用户。
3）渠道成本费用优化仍然是长期逻辑。当期费用的增长并没有完全打破龙头游戏公司变现效率长期提升的逻辑。网易上千款产品的经验，有一套成熟的营销打法，况且当下也有很多高性价比的内容营销策略，而非过去简单买量的打法。
近期海外拓展 Epic 和苹果之间的诉讼进展，则对于网易海外市场的渠道成本优化带来了想象空间。如果这种调整能够复制到国内，那么对于网易这种 iOS 渠道流水高于安卓的偏氪金游戏而言，边际改善也有望更明显。
以下是详细分析
1. 游戏低于预期
二季度游戏与增值收入 228 亿，其中核心游戏收入 222 亿，同比增长 15%，主要靠端游拉动。本季度财报中依旧没有披露手游、端游的细分情况。海豚君自己估算（仅供参考，电话会若披露后续再修正），手游下滑 2%，较 Q1 好转，端游增长 73%，仍在暴雪导致的低基数红利期。
递延收入来看，Q2 同比增长 25%，显著高于收入增速 15% 来看，网易还有实力没释放，这对下季度的增长能够带来一些有力支撑。
（1）手游靠长青游戏，已逐步趋稳：缺少新游导致手游收入仍然在下滑中。但从 Sensor Tower 的数据来看，二季度网易手游流水已经正增长，比海豚君预想得要更快趋稳。
（2）端游高增长，暴雪 + 新品带动：二季度连发了多个端游新品，质量都不错。叫座的有《漫威争锋》，以及去年底发的《燕云十六声》，都贡献了不少增量。当然大头还是暴雪游戏带来，但下半年这个低基数红利会逐季走弱。
520 游戏大会上，网易发布了 9 款新游的动向，但结合新闻信息，其中一款《三国》类游戏已经暂停开发。二季度末尾，另一款漫威系列游戏《漫威秘法狂潮》上线，7 月-8 月也已经连续上了两款端游一款休闲手游，8 月底将上线射击游戏《命运：群星》。
2. 子业务专注盈利提升
游戏之外的有道教育、云音乐业务，则专注于利润的持续改善：扩展高毛利率的业务，或者直接降本增效。
二季度有道教育收入增长 7%，小超市场预期，增长主要来源于广告收入。云音乐收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娱乐收入拖累，但整体利润率也同步提升。其中除了收缩社交娱乐业务可以降本外，销售费用继续大幅下滑。最终云音乐经营利润率继续提升至 20%，离腾讯音乐的差距越来越小了。
注：子业务并非海豚君紧密跟踪的标的，因此这里不做展开。
3．营销费用突然增长，好事坏事？
二季度 GAAP 下经营利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业项目）91 亿，同比增长 30%，利润率 32.5%，尽管有淡季的波动，但环比下滑幅度 4 个点，仍然大于往年惯例。
主要影响因素是销售费用，二季度突然逆势回归增长，研发、管理费用反而同比下降。二季度用于营销的支出，与预期的变化趋势相比，多花了 5-10 亿，当期销售费用率从 Q1 的 9.4% 增加到 12.8%，打破了市场原本对销售费用率长期下行的预设。
海豚君猜测，费用环比突增主要源于：二季度网易仍然有一些新游，但因为自带知名度的手游较少，因此推广需求会相对加大，以及为下半年多款游戏周年庆活动预热的影响，从而引起短期投放支出的波动。具体可以听听管理层在电话会上的解释。
在海豚君看来，营销费用增加不用过于负面的看待。对游戏公司来说，只有底部周期才需要特别克制费用。对于网易这种多产品矩阵的游戏公司来说，短期收入缺口可以通过运营手段来快速填补。
昨天腾讯的财报也表明了，长青游戏具备较高的兜底和价值再挖掘能力。当然腾网之间比拼的话，在投入的 ROI 上那还是拥有渠道优势的腾讯更胜一筹。
毛利率上，主要惊喜于游戏毛利率的持续改善势头，这里面以《燕云》等自研端游的推动较大，自研端游意味着渠道分成少、IP 开发分成低，因此毛利率可以达到很 80、90% 的水平。最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，利润率达到 34%，低于市场预期。
4. 回购太少，股东回报已不够吸引人
二季度末，网易账上净现金 198 亿美金，相比 Q1 净增 9 亿美元。二季度股价强势，公司同样没怎么回购，只花费了不足 1 亿美金回购了 50 万股。连续两个季度回购寥寥，让人怀疑三年 50 亿的回购计划是不是又要到期顺延了。
如果不延期，那么预示着后面一年不到的时间，要回购 30 亿美元。虽然延期概率不低，但如果能够按期实施，加上预计今年计划派息 120 亿左右（全年 30% 分红率），那么隐含的综合回报率为 5%。但如果按照上半年比较低的回购力度持续进行，那么年化回报率只有 2%，这个就无法做大托底估值了。
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